前三季度纺织服装子行业收入仍有增长 等待春天的来临

　　08年对布料工作装行业来说是历史上为困难的年份之一，各种负面因素的集中释放和深化加剧了行业的困境，数据显示，年初以来行业收入和盈利增速急速下降、固定资产投资增速明显下降、行业出口单月延续下降，内销成为支撑国内面料工作装行业增长的唯一亮点，但从10月开始增速也出现放缓，未来预期向下修正在所难免，行业的冬天已经来临。

　　从布料行业上市公司三季报情况看，基本和全行业类似，前三季度面料工作装子行业收入仍有增长，但盈利几乎没有增长。行业整体毛利率小幅下降和期间花费(非常是财务花费)上升明显是盈利增长低于收入增长的主要原因，行业两极分化还在加剧，值得注意的是，部分前期表现优越的重点公司三季度开始也出现预期向下的拐点。化学纤维子行业则呈现周期性的整体暴跌，考虑到下游的情况，我们认为此轮低迷期延续时间很可能超过以往。

　　目前从行业上市公司板块的估值水平看，无论从市净率还是市盈率看，均处于历史的底部，部分重点公司的估值已经低于历史低水平。综合考虑行业的非周期特征、历史估值水平走势和未来行业政策方面将连续偏暖态势，我们认为布料板块未来进一步下跌的空间相对有限，但行业估值水平的本质提升有赖于此轮行业洗牌后属性演变。

　　展望行业2009年的形势，政策面总体偏暖——出口退税率上调、增值税转型、人民币放缓升值或可能贬值、国内进入降息周期等都将对行业经营和盈利产生正面的推动作用，我们认为，政策偏暖的利好效应在09年有望逐步累积、但短期难以从根本上解决行业当前的本质问题(需求下降和行业自身结构性问题)，因此行业短期低迷难以改变。

　　未来行业的好转有赖于全球实体经济的复苏带来的消费需求增长以及行业内在结构性问题的解决。两者都需要时间消化。我们估计09年上半年可能成为行业的阶段性低点，09年四季度有望逐步企稳。

　　基于行业自身的优势、在国民经济中的地位和自我调整的能力，我们对行业走出冬天持相对乐观态度。完管本轮调整将经历较为苦痛的过程，但从长期看，我们认为此次的优胜劣汰有利于行业整体竞争力和可延续进展能力的提升，行业内更多的企业将向产业链上盈利更丰厚的环节转移，更多的企业将由纯粹的制造整理型向技术创新型、品牌零售型等转变，也有利行业终估值水平的提高。

　　目前我们维持对行业的“中性”评级。09年适度看好行业逆境之中的优胜者，我们认为能熬过冬天生存下来的企业将迎来行业复苏后更明媚的春天。(1)以内销为主的品牌零售型企业(2)具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头(工作装辅料、布料、配饰)(3)具有产业链、内部治理、成本操纵和多元化投资等综合优势的龙头公司。他们未来的成长空间更为广阔。短线可以关注政策利好的交易性机会。

　　08年对面料工作装行业来说是历史上为困难的年份之一，也是风口浪尖上的一年。从人民币对美元的升值到对欧元的快速升值，从前期通货膨胀下的原辅料成本及人力成本延续上升到后期主要原材料价格的暴跌、从前期宏观调控下、利率上升导致财务负担日益加重到后期预期下调下行业整体性的投资缩减、从全球金融危机引发的出口消费需求放缓到国内消费增速的放缓……全部的负面因素都在08年集中地释放和激化，而珠三角和长三角地区一批中小型面料工作装出口企业的陆续倒闭也从一个侧面反映了行业面临的困境，2008年的冬天来临之前，面料行业已经提前感受到了寒意，行业的这个冬天会延续多久，在这样的行业背景下如何把握09年行业及相关公司的投资策略呢？我们期望通过以下的分析为投资者提供一个窥视行业09年运行态势及投资机会的视角。

　　面料全行业当前形势：冬天已经来临

　　(1)行业收入和盈利增速急速下降

　　根据中国面料工业协会统计中心的数据显示，2008年前11月规模以上面料企业主营收入同比增长13.80%，而利润总额同比则下降了1.77%，这是近10年以来的行业首次利润下降。前8月行业还有小幅的利润增长，而前11月的数据说明三季度以后行业形势在进一步恶化。前11月行业亏损比重为20.44%。从利润表的具体指标分拆看，前11月国内布料全行业毛利率为10.99%，同比略有下降，但由于期间花费的增长，行业利润率下降更为明显。前11月行业营业花费和财务花费同比分别增长了18.52%和19.37%，均超过主营收入的增长，这也是导致行业利润出现下降的主要原因。08年前11月行业毛利率和利润率比07年全年同比分别下降了0.17个百分点和0.52个百分点，我们估计未来行业盈利能力还有小幅下降的空间。

　　年初开始的宏观调控、成本上升、人民币继续升值和后续美国次贷引发的金融危机日益深化导致出口需求明显放缓等因素均成为行业此轮调整的导火索，而行业本身多年粗放式增长隐含的内在矛盾更加剧了此轮行业的危机。行业的冬天已经来临。