纺织行业：处于困难期 今年剩者为王

布料行业：处于困难期 今年剩者为王 　昨日布料板块表现突出，华芳面料强势涨停，金鹰股份、深面料等个股放量大涨。截至昨日收盘，大智慧布料工作装指数从去年11月低的1043.30点涨到1486.21点，涨幅超过40%。东方证券认为，以内销为主的品牌零售型企业和具有相对垄断优势的细分行业龙头未来的成长空间广阔。

　　行业处于困难期

　　数据显示，2008年前11月，规模以上面料企业主营收入同比增长13.80%，而利润总额同比则下降了1.77%，这是近10年以来的行业首次利润下降。宏观调控、成本上升、人民币继续升值和后续美国次贷引发的金融危机日益深化导致出口需求明显放缓等因素均成为行业此轮调整的导火索，而行业本身多年粗放式增长隐含的内在矛盾更加剧了此轮行业的危机。

　　行业目前出口增速的下降从品种看主要来自于工作装，我们认为这和国外消费需求的放缓和国内劳动力成本上升带来的订单流失存在较大关系;从地区看，主要对美国和香港出口下降明显，对欧洲出口较好。受年初宏观调控和行业景气预期下降等影响，从2007年底开始行业固定资产投资增速明显下降，且下降势头一直没有停止。

　　行业出口增速的下降导致大量出口产品的回流，对国内销售市场也产生冲击。在大批中小型、出口制造型企业相继破产的同时，一部分在技术创新、品牌建设和渠道治理等方面具有优势的企业却依旧保持了肯定的增长。我们估计2009年行业内销增速同比将出现肯定的下降，但考虑国内庞大的人口基数，较低的人均面料品消费量 (非常是庞大的农村消费增长空间)以及国家政策对内需的刺激，行业内销依旧能保持10%左右的增长。

　　重点公司出现业绩拐点

　　目前，深沪两市布料行业的上市公司有57家，通过分析整个行业板块2008年三季报的情况，基本可以看出行业上市公司板块的新情况：

　　布料工作装行业收入仍有增长，盈利几乎没有增长。由于雅戈尔在行业板块中所占盈利比重超过40%，若剔除该公司，行业前三季度营业收入、利润总额和净利润同比分别增长12.16%、6.94%和0.42%。

　　行业整体毛利率小幅下降和期间花费(非常是财务花费)上升明显是盈利增长低于收入增长的主要原因，三季报显示，前三季度行业整体毛利率由去年同期的16.39%下降为15.62%，同时财务花费占营业收入的比重由去年同期的2.57%上升到3.17。而从2008年开始的所得税率下调是行业表观净利润增速高于利润总额增速的主要原因之一。行业前三季度经营活动净现金同比增长超过净利润的同比增速，但行业资产运营质量连续了中报的情形，同比在下降。

　　部分前期表现优越的重点公司三季度开始出现向下的拐点，大部分出口制造类公司的经营情况在2008年中报基础上进一步恶化––具体表现为毛利率大幅下降引发利润下降或亏损，部分公司营业收入都开始呈现下降。

　　行业估值处于历史底部

　　目前面料行业整体市净率水平低于市场平均水平，大部分重点公司的市净率已经接近或低于大盘和和行业指数低点的水平。行业整体的2008年动态市盈率水平已经低于大盘和行业指数低点的水平。从历史上面料各子行业估值水平走势和大盘的比较可以发觉，布料、工作装子行业基本和大盘同步，我们认为行业未来仍将连续基本这一态势。需要说明的是，由于行业内外部的压力，近年来不少企业已经着手盈利模式的转变，行业固定资产投资增速呈现逐步下降的态势，企业经营也由重资产部分向轻资产演变。其它，大量资产升值也未进行任何重估，因此完全进行市净率的纵向比较可能也并不合理。

　　我们认为面料板块未来进一步下跌的空间相对有限，2009年季度可能成为阶段性低点，2009年下半年开始可能逐步企稳或回升。经过此轮的行业优胜劣汰和升级改造，行业和行业内越来越多的公司将逐步摆脱初整理制造的属性，更多地呈现消费品(品牌零售、技术型)企业的特征，行业整体的估值水平也将得到明显提升。

　　未来投资策略分析

　　我们认为，未来人民币汇率走势对行业出口可能偏暖，近期的政策暖风对行业将产生正面的推动作用，并会有一个积极的累计效应，后续政策的出台都可能为行业短期会制造肯定交易性机会，但当前的政策利好和未来的可能利好均无法根本改变行业的困境，也无法改变行业此轮优胜劣汰的进程。

　　目前尚未看到能扭转行业整体颓势的曙完，我们维持对行业的“中性”评级。2009年适度看好行业逆境之中的优胜者，我们认为能熬过冬天生存下来的企业将迎来行业复苏后更明媚的春天。以内销为主的品牌零售型企业和具有相对垄断优势的细分行业的成长龙头(工作装辅料、织物、配饰)，以及具有产业链、内部治理、成本操纵和多元化投资等综合优势的龙头公司未来的成长空间更为广阔。

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